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浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成近期對(duì)中順潔柔進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《中順潔柔22A及23Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：23Q1收入有序修復(fù)，看好漿價(jià)回落盈利快速回升》，本報(bào)告對(duì)中順潔柔給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為11.71元。
中順潔柔(002511)
投資要點(diǎn)
中順潔柔披露22A及23Q1業(yè)績(jī)
22A公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.70億元（-6.34%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.50億元（-39.77%），扣非后歸母凈利潤(rùn)3.20億元（-43.58%）。其中22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.56億元（-14.58%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.75億元（-21.94%），扣非后歸母凈利潤(rùn)0.70億元（-23.91%）。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.61億元（+9.35%），歸母凈利潤(rùn)0.89億元（-32.93%），扣非后歸母凈利潤(rùn)0.82億元（-35.51%）。22年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)受疫情及原材料成本高位運(yùn)行影響承壓，23Q1收入雖消費(fèi)有序復(fù)蘇逐步回暖。
22年受疫情及調(diào)整陣痛影響承壓，23Q1隨消費(fèi)復(fù)蘇收入回暖
分業(yè)務(wù)：22A公司生活用紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入83.50億元（-3.56%），其中22H2生活用紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入40.84億元（-10.73%）。受疫情下需求疲弱、主動(dòng)退出低效KA渠道、推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化放棄部分低端產(chǎn)品份額等因素影響，22年生活紙業(yè)務(wù)增速下滑。22A公司個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.51億元（-34.12%），其中22H2個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)收入0.23億元（-44.85%）。22年公司對(duì)個(gè)護(hù)產(chǎn)品及渠道進(jìn)行調(diào)整梳理，看好調(diào)整后公司個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)步入增長(zhǎng)正軌。
分渠道：22A公司傳統(tǒng)渠道（經(jīng)銷、KA渠道）實(shí)現(xiàn)收入40.78億元（-7.13%）。其中GT渠道表現(xiàn)穩(wěn)健，KA渠道受公司進(jìn)行渠道體系優(yōu)化，主動(dòng)退出低效KA系統(tǒng)影響，收入有所下滑。22A公司非傳統(tǒng)渠道（商消、電商、新零售）實(shí)現(xiàn)收入43.23億元（-0.49%）。其中商消渠道受22年提價(jià)影響未能充分發(fā)揮效能，傳統(tǒng)電商渠道受新零售等渠道沖擊增速有所趨緩，新零售渠道則實(shí)現(xiàn)靚麗增長(zhǎng)。
23Q1收入有效修復(fù)，看好全年表現(xiàn)：受益疫情影響的快速減弱，線下消費(fèi)有序復(fù)蘇。公司于23Q1適度調(diào)整促銷力度，推動(dòng)收入端有效修復(fù)。看好23年生活紙業(yè)務(wù)在適度促銷、持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品高端化升級(jí)、及把握新零售、電商等快速成長(zhǎng)渠道作用下恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)在22年調(diào)整后產(chǎn)品矩陣逐步完善，看好23年實(shí)現(xiàn)靚麗增長(zhǎng)表現(xiàn)。
漿價(jià)回落或在Q2后逐步體現(xiàn)在報(bào)表端，看好23年利潤(rùn)彈性
毛利率：22A公司毛利率同比-3.96pct至31.96%，22Q4單季毛利率同比-0.92pct至30.57%。受漿價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行影響，22年公司毛利率承壓。23Q1公司毛利率同比-5.35pct至27.46%。毛利率同比下滑較多原因主要為：（1）庫存影響23Q1實(shí)際用漿成本仍在高位；（2）消費(fèi)復(fù)蘇公司適度調(diào)整促銷力度。截至23年4月14日，針葉漿/闊葉漿外盤報(bào)價(jià)分別為911/710美元/噸，較年初已分別-24/-132美元/噸，后續(xù)隨著Arauco及UPM產(chǎn)能供應(yīng)市場(chǎng)，漿價(jià)有望進(jìn)一步下滑。我們預(yù)計(jì)低價(jià)漿或于23Q2后逐步體現(xiàn)在報(bào)表端，帶動(dòng)公司盈利能力快速修復(fù)。
凈利率：22A公司凈利率同比-2.27pct至4.07%，22Q4單季凈利率同比-0.32pct至3.04%。高漿價(jià)下公司為穩(wěn)固盈利能力適度縮減營(yíng)銷力度，致使22A期間費(fèi)用率同比-0.92pct至26.75%，其中銷售/管理+研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-1.30/+0.68/-0.29pct至20.41%/6.72%/-0.37%。23Q1公司單季凈利率4.33%，同比-2.75pct，環(huán)比+1.28pct。凈利率環(huán)比提升原因主要為銷售費(fèi)用投放效率提高及公司持續(xù)通過數(shù)字化賦能等手段優(yōu)化內(nèi)部管理效率。看好23年在毛利率隨成本回落改善及效率持續(xù)優(yōu)化下，凈利率進(jìn)一步提高。
現(xiàn)金流&運(yùn)營(yíng)效率：22A公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額3.92億元，同比-70.32%，收現(xiàn)比同比+2.12pct至100.77%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下滑較多原因主要為高原材料成本壓力下公司支付采購金額同比大幅提升。運(yùn)營(yíng)效率方面，22A公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為47.51天（同比+3.66天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)104.31天（同比+8.26天）。
管理團(tuán)隊(duì)更迭完畢，看好公司份額進(jìn)一步提升
公司于22Q4發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，標(biāo)志著公司管理團(tuán)隊(duì)更迭告一段落，內(nèi)部管理得到理順。潔柔新管理團(tuán)隊(duì)均在公司擁有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)行業(yè)理解深刻且對(duì)公司文化高度認(rèn)同，看好公司新管理團(tuán)隊(duì)為公司戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)管理注入活力。公司持續(xù)推動(dòng)品牌升級(jí)及高毛利品類布局，持續(xù)發(fā)力棉柔巾、濕廁紙、濕巾、衛(wèi)生巾、廚房用紙等新品類。看好23年公司市場(chǎng)份額在內(nèi)部管理理順、品牌持續(xù)升級(jí)、產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化等因素影響進(jìn)一步提升。
盈利預(yù)測(cè)與估值
公司為生活用紙龍頭，內(nèi)部管理得到理順，品牌及產(chǎn)品端持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，且盈利彈性有望隨中期漿價(jià)回落及提價(jià)和渠道優(yōu)化釋放，持續(xù)看好公司長(zhǎng)期價(jià)值。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.42、112.21、124.24億元，同比+16.01%、+12.87%、+10.72%；歸母凈利潤(rùn)6.73、8.19、9.35億元，同比+92.24%、+21.72%、+14.21%，對(duì)應(yīng)PE分別為23X、19X、17X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料上行、提價(jià)落地不及預(yù)期、行業(yè)格局惡化、渠道開拓不及預(yù)期。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券王鵬研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為76.92%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利6.05億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為25.46。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)10家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為15.51。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中順潔柔（002511）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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