美股自3月低點(diǎn)啟動的反彈一度面臨“負(fù)油價”的阻擊，不過受美國國會新一輪刺激政策預(yù)期提振及原油市場重新企穩(wěn)后，恐慌情緒有所好轉(zhuǎn)，但警報并未完全解除。
上周，美國總統(tǒng)特朗普推出三階段“重啟美國”方針，希望經(jīng)濟(jì)能夠迅速重新振作起來，但要做到這點(diǎn)可能并不容易。美銀美林4月基金經(jīng)理調(diào)查顯示，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向上，52%的人預(yù)計U形復(fù)蘇，22%認(rèn)為是W形復(fù)蘇，僅有15%的基金經(jīng)理認(rèn)為會是V形復(fù)蘇。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化和衰退陰云籠罩的背景下，不少機(jī)構(gòu)依然對未來反彈的持續(xù)性有所擔(dān)憂。
衰退循環(huán)已經(jīng)構(gòu)成
隔離措施對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊仍在持續(xù)，美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，上周美國初請失業(yè)金人數(shù)442.7萬，五周累計領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)達(dá)到2650萬人，為大蕭條以來美國勞動力市場最嚴(yán)重的衰退，意味著2009年以來新增的非農(nóng)就業(yè)崗位已經(jīng)完全消失。
牛津經(jīng)濟(jì)研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)家施瓦茨(Bob Schwartz)在接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，美國經(jīng)濟(jì)正在走進(jìn)“深坑”，4月份數(shù)據(jù)很糟糕，不過這才是真正反應(yīng)疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的開始。考慮到勞動力市場的沖擊尚未結(jié)束，作為經(jīng)濟(jì)主要推動力的消費(fèi)者需求將持續(xù)處于受抑制狀態(tài)，這將威脅到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。
就業(yè)市場惡化，美國初請失業(yè)金人數(shù)高位運(yùn)行
施瓦茨預(yù)測，初請人數(shù)未來有望持續(xù)回落，但整體而言近幾周依然將保持高位運(yùn)行，預(yù)計本輪疫情造成的失業(yè)人數(shù)將接近3000萬，從而將失業(yè)率推高至15%，甚至更高，而想要就業(yè)數(shù)據(jù)短期內(nèi)回到接近危機(jī)前的水平可能性并不大。雖然特朗普政府提出了重啟經(jīng)濟(jì)的指引，但考慮到防控形勢政策推進(jìn)存在不確定性，美國GDP預(yù)計將在二季度出現(xiàn)20%下滑，這也很可能是今年的低點(diǎn)。
就業(yè)市場惡化背后是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的疲弱，周四公布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月Markit 制造業(yè)PMI指數(shù)報36.9，創(chuàng)11年新低，服務(wù)業(yè)和綜合PMI指數(shù)分別報27和27.4，均較3月出現(xiàn)大幅下滑。IHS Markit首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森(Chris Williamson)指出，新冠肺炎疫情爆發(fā)對美國4月份的經(jīng)濟(jì)造成了前所未有的打擊，經(jīng)濟(jì)收縮速度超過了全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的時候。
摩根大通全球股票策略主管馬特伊卡(Mislav Matejka)在近期發(fā)布的報告中警告投資者，全球經(jīng)濟(jì)正陷入從需求疲弱開始的勞動力市場疲弱、企業(yè)利潤下降、信貸市場惡化、油價低迷構(gòu)成的多米諾骨牌式的典型衰退循環(huán)中。
馬特伊卡認(rèn)為，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)衰退是由對消費(fèi)者的沖擊引發(fā)的，因此經(jīng)濟(jì)活動只會逐漸觸底，就像在金融危機(jī)之后那樣，而不是在自然災(zāi)害后通常看到的V型反轉(zhuǎn)。他建議不要理會市場傳遞技術(shù)信號，或者對全球政府提供的大規(guī)模財政和貨幣支持感到放心，這將是近11年來“第一次消費(fèi)和勞動力市場衰退周期”。
此外期望疫情在6月份完全結(jié)束可能過于樂觀，報告稱，雖然人們普遍期望經(jīng)濟(jì)將快速復(fù)蘇，但衰退往往會持續(xù)一段時間。迄今為止的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一個負(fù)反饋循環(huán)的開始，消費(fèi)者支出減少導(dǎo)致企業(yè)利潤下降、企業(yè)投資減少、失業(yè)增加導(dǎo)致消費(fèi)者支出進(jìn)一步下降。即使消除了最初疲軟的原因，這一周期仍可能繼續(xù)。另一方面，如果經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)得太快，第二波感染的風(fēng)險就會上升。
信貸市場現(xiàn)危機(jī)苗頭
在推出降息、QE和信貸工具后，本月10日，美聯(lián)儲官網(wǎng)再次公布2.3萬億美元信貸計劃出臺以支持經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，維穩(wěn)債券市場。其中包括將最近失去投資級評級“墮落天使”債券增加到一系列緊急貸款工具中，并擴(kuò)大了其定期資產(chǎn)支持證券貸款工具，以包括最高評級的商業(yè)抵押貸款支持證券ABS和抵押貸款債務(wù)CLO。
美聯(lián)儲的系列政策刺激了發(fā)債熱潮。第一財經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，近三周來，包括通用磨坊、甲骨文在內(nèi)共發(fā)行了近2000億美元投資級債券，大型企業(yè)正在以創(chuàng)紀(jì)錄的速度借錢，并掀起了囤積現(xiàn)金的熱潮。面對低油價的沖擊，埃克森美孚利用低利率的機(jī)會將部分短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為長期債券。
值得注意的是，大多數(shù)新債券發(fā)行仍來自信用評級較高的公司，而在一些風(fēng)險較高的市場角落，流動性危險依然沒有遠(yuǎn)離。如果經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)一步黯淡，情況可能再次迅速惡化。施瓦茨向第一財經(jīng)記者表示，從美聯(lián)儲的政策選擇看，主要保護(hù)的是高評級債券的流動性環(huán)境，相對而言，經(jīng)濟(jì)惡化風(fēng)險對于投機(jī)級債券的沖擊并未被有效解決，相關(guān)品種的違約率存在逐步走高的可能性。
一個潛在的風(fēng)險點(diǎn)是杠桿貸款，自2008年全球金融危機(jī)以來，美國的杠桿貸款市場過度擴(kuò)張，目前這個市場的規(guī)模達(dá)1.2萬億美元。美聯(lián)儲前主席耶倫最近在接受采訪時表示：“我一直擔(dān)心，企業(yè)過度杠桿化會加劇經(jīng)濟(jì)滑坡，無論滑坡是什么原因造成的。”
抵押貸款債券CLO是杠桿貸款的最大買家，近年來，這推動了舉債收購和其他杠桿交易行為的繁榮。但在3月以來的市場波動中，這些貸款受到的打擊尤其嚴(yán)重。穆迪上周發(fā)表聲明稱，將對358只CLO中859只債券信用評級進(jìn)行評估，占到所有評級CLO的19%。
這些價值220億美元的CLO中標(biāo)的債券正以創(chuàng)紀(jì)錄的速度被降級。穆迪警告稱，疫情對企業(yè)的經(jīng)營狀況造成了破壞，導(dǎo)致信貸質(zhì)量惡化，預(yù)期損失可能將“大幅增加”。超過40%的被審查債券具有投資級評級，其中13只評級為A級，355只評級為Baa級，其余的評級均低于CCC級。
與穆迪類似，標(biāo)普上周也對113只CLO的155只債券進(jìn)行了審查，約占其評級CLO總量的6.3%。
美股下個低點(diǎn)在六月?
原油市場波動引發(fā)了外界對于經(jīng)濟(jì)前景的廣泛關(guān)注，機(jī)構(gòu)對于二次探底的擔(dān)憂聲音也多了起來。
花旗全球首席股票策略師巴克蘭德(Robert Buckland)在報告中稱，未來市場的走勢取決于四點(diǎn)，采購經(jīng)理人指數(shù)PMI、疫情感染數(shù)據(jù)、賣方分析師的收益修正和信用利差。好消息是，新增感染人數(shù)趨平，整體信貸息差有所收窄，但潛在風(fēng)險是當(dāng)違約率不可避免地上升時，美聯(lián)儲的干預(yù)是否足以保持息差穩(wěn)定，此外賣方盈利預(yù)期仍然過高也是隱患。
因此，花旗認(rèn)為股市熊市尚未結(jié)束，“所有熊市都包括虛假反彈，通常與支持性貨幣政策有關(guān)。但只有當(dāng)有跡象表明廉價資金正在流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是暫時支撐資產(chǎn)價格時，市場才會找到一個可持續(xù)的基礎(chǔ)。”報告稱。
馬特伊卡也建議客戶等待即將到來的盈利預(yù)測修正，通常情況下衰退會造成企業(yè)盈利下滑20%到40%。從市盈率看，前幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)時標(biāo)普500指數(shù)市盈率低點(diǎn)在10倍左右，這為投資者提供了有吸引力的切入點(diǎn)，而目前的整體市盈率遠(yuǎn)高于此。
事實(shí)上，3月下旬以來美股強(qiáng)勁反彈在歷史上并不少見，歷史上道指已經(jīng)有38次在同樣短的時間內(nèi)錄得超過20%漲幅，而且大部分都發(fā)生在大蕭條(Great Depression)時期。量化分析研究機(jī)構(gòu)Ned Davis Research對1990年以來所有熊市的分析后發(fā)現(xiàn)，波動率指數(shù)VIX幾乎總是在熊市出現(xiàn)最后低點(diǎn)之前就達(dá)到高點(diǎn)。僅有的兩次例外是在9-11恐怖襲擊之后以及1998年對沖基金長期資本管理公司(Long Term Capital Management破產(chǎn)后，當(dāng)時波動率的高點(diǎn)出現(xiàn)在熊市低點(diǎn)的同一天。
如果去除異常點(diǎn)，VIX指數(shù)的峰值至熊市低點(diǎn)平均間隔為90天，以3月16日VIX觸及本輪高點(diǎn)計算，市場低點(diǎn)可能會在6月14日出現(xiàn)。該機(jī)構(gòu)另一項(xiàng)統(tǒng)計也發(fā)現(xiàn)，歷史上道指在出現(xiàn)類似3月上旬這樣的“瀑布式殺跌”后，反彈后跌破前低的概率接近70%。
美銀美林：標(biāo)普500指數(shù)反彈目標(biāo)位2960點(diǎn)
美銀美林市場策略師鮑勒爾(Benjamin Bowler)也在報告中以VIX為參考，認(rèn)為市場存在二次探底的可能性。報告稱目前的熊市反彈與2008年的情況最為相似，這表明在標(biāo)普500指數(shù)跌至新低前，股市進(jìn)一步上行空間有限。
鮑勒爾警告市場低估了潛在的風(fēng)險。如果繼續(xù)按照類似2008-09年美股熊市反彈的行情發(fā)展，那么隨著新冠疫情危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響被納入定價，標(biāo)普500指數(shù)將在2960點(diǎn)附近見頂。美銀美林建議賣出波動率看跌期權(quán)，因?yàn)槭袌鰧?jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的預(yù)期過于樂觀。
