編者按

近期，在巴黎楓丹白露宮的一場(chǎng)學(xué)術(shù)研討會(huì)上，美國(guó)橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯分享了他在過(guò)去50多年投資生涯中總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，并發(fā)表了對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法。

(相關(guān)資料圖)

馬克斯認(rèn)為，在投資中，最重要的事情是，以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的物，同時(shí)要關(guān)注投資中的心理效應(yīng)，理解資產(chǎn)價(jià)格中所包含的心理因素。

馬克斯判斷，未來(lái)幾年的利率更有可能保持在2%至4%之間，“我們不會(huì)回到超低利率的時(shí)期，但這對(duì)信貸來(lái)說(shuō)是一個(gè)更好的時(shí)期。”對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)，他認(rèn)為目前已經(jīng)處于一種中間地帶，“它的市盈率有點(diǎn)高，但并不是高得離譜；經(jīng)濟(jì)在衰退，但并沒(méi)有經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的衰退，我覺(jué)得一切都很美好。”

以下內(nèi)容來(lái)自霍華德·馬克斯最新演講，《紅周刊》獲橡樹(shù)資本授權(quán)發(fā)布。

投資中最重要的一課

——以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)東西

我在職業(yè)生涯的初期學(xué)到了關(guān)于投資最重要的一課——順便提一句，第一，我們幾乎只能從失敗中學(xué)習(xí)，我們很難在成功中學(xué)到東西；第二，在職業(yè)生涯早期學(xué)到這些是非常有意義的，這時(shí)候你還有時(shí)間改正自己的錯(cuò)誤，這時(shí)候你還沒(méi)有太多的錢(qián)可以輸。

1969年9月，當(dāng)時(shí)我剛進(jìn)入資管行業(yè)，在花旗銀行擔(dān)任股票分析師，當(dāng)時(shí)很多銀行在追隨市場(chǎng)上的“漂亮50”（Nifty Fifty），也就是當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是美國(guó)最好的、增長(zhǎng)最快的50家公司。市場(chǎng)對(duì)這些公司的狂熱程度達(dá)到怎樣的狀態(tài)呢？當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為：第一，這些公司太好了，好到應(yīng)該不會(huì)出錯(cuò)；第二，這些公司太好了，好到即使價(jià)格再高也不為過(guò)。

后來(lái)是怎樣呢？如果在當(dāng)時(shí)你就買(mǎi)了這些股票，并且堅(jiān)定地持有它們5年，那你將在這些所謂最好的公司中幾乎損失所有的錢(qián)。為什么會(huì)這樣？第一，大家認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)什么問(wèn)題的公司一半遇到了麻煩；第二，這些公司的價(jià)格實(shí)在太高了。1969年時(shí)這些公司的市盈率在60至90倍之間，但是5年后，這些公司下跌了90%。

1977年的時(shí)候，我開(kāi)始去債券部門(mén)工作，并且管理一只可轉(zhuǎn)債基金。第二年，我接到債券部門(mén)負(fù)責(zé)人的電話，說(shuō)加州有一個(gè)叫邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的人在出售一種高收益?zhèn)忝靼走@意味著什么嗎？在當(dāng)時(shí)的債券領(lǐng)域，如果一只債券被評(píng)為B級(jí)就是不具備理想投資特征的意思，而非投資級(jí)債券，即評(píng)級(jí)為BB級(jí)以下的債券會(huì)被受托人拒之門(mén)外。米爾肯的想法是：如果債券提供的利息足以補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)，則可以發(fā)行非投資級(jí)債券，并可以謹(jǐn)慎地對(duì)其進(jìn)行投資。當(dāng)時(shí)我開(kāi)始涉足這類債券，它意味著我投資的是美國(guó)最差的上市公司，但我的錢(qián)賺得既穩(wěn)又安全——這對(duì)我來(lái)說(shuō)十分重要。

這個(gè)經(jīng)歷教會(huì)你什么？成功的投資不一定是買(mǎi)好東西，而是為某樣?xùn)|西進(jìn)行支付。而且，一旦你為某樣?xùn)|西支付了代價(jià)，它的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)每個(gè)人都在交易“漂亮50”時(shí)，沒(méi)有人考慮到它們的內(nèi)在價(jià)值，特別是，他們很難估算到未來(lái)20年的收益。這件事給我的教訓(xùn)就是，如果你以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)東西，你可能會(huì)得到一個(gè)好結(jié)果。如果你支付的價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，那你可能要非常努力才能有幸獲取還不錯(cuò)的回報(bào)。

當(dāng)然，這一路走來(lái)，除了某一特定事件，還有影響我開(kāi)始重新思考投資哲學(xué)的書(shū)。有一本書(shū)叫《金融狂熱簡(jiǎn)史》，作者是約翰·肯尼斯·加爾布雷斯，這本書(shū)講的就是對(duì)泡沫和狂熱的探索，其中讓我印象比較深刻的是理解投資者心理的重要性。市場(chǎng)是劇烈波動(dòng)的；公司的利潤(rùn)有時(shí)增加10%，有時(shí)增加5%。波動(dòng)背后有時(shí)不是基本面的變化，而是投資者心理的變化，而且這些變化都是瘋狂的。

因此，在投資時(shí)你最好理解投資者的心理，理解你正在考慮購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)價(jià)格中所包含的心理因素。如果你買(mǎi)的東西看上去前景很樂(lè)觀，那么這種樂(lè)觀主義是嵌入在價(jià)格中的，這時(shí)你很難買(mǎi)到便宜貨。如果你買(mǎi)了“失寵”的東西，在這種情況下，價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值并不高，也許最后你就會(huì)收獲驚喜。

如果說(shuō)我對(duì)投資者心理的研究方法很簡(jiǎn)單的話，那就是我試圖從事一種我稱之為“測(cè)量市場(chǎng)溫度”的活動(dòng)。你可以去診斷心理，就像醫(yī)生對(duì)待癥狀一樣對(duì)待它。當(dāng)你認(rèn)為它的心理過(guò)于積極時(shí)，這表明價(jià)格過(guò)于強(qiáng)勁，它們將會(huì)下跌，我會(huì)說(shuō)，不要在這上面下重注，市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間可能比你保持償付能力的時(shí)間更長(zhǎng)。

在最重要的事情上

你必須有一些與眾不同的東西

有一次，我和一位管理養(yǎng)老基金的投資人共進(jìn)晚餐，這個(gè)人管理他的基金已經(jīng)14年了，在這14年中，他的收益排名從未進(jìn)入過(guò)前27%，但是他也沒(méi)有退出過(guò)前47%，他的表現(xiàn)十分穩(wěn)定。我問(wèn)他為什么可以在這么長(zhǎng)時(shí)間里獲得穩(wěn)定的收益，他的答案是，大多數(shù)人在投資中都會(huì)搬起石頭砸自己的腳，他們做了一些有風(fēng)險(xiǎn)的投資，然后搞砸了，這時(shí)候必須開(kāi)始重建自己的排名紀(jì)錄。這件事給我的啟發(fā)就是，你可以通過(guò)持續(xù)高于市場(chǎng)平均水平以及避免風(fēng)險(xiǎn)來(lái)取得投資上的成功。

那一年對(duì)于價(jià)值投資者而言是非常艱難的一年，當(dāng)我回到紐約時(shí)，我的主管跟我說(shuō)，如果你想成為前5%的基金經(jīng)理，你必須愿意成為后5%的基金經(jīng)理。我的反應(yīng)是，我不想成為前5%的人，我的客戶不在乎我是不是前5%，但他們絕對(duì)不想讓我成為倒數(shù)5%。關(guān)于對(duì)這件事情的思考，我在1990年寫(xiě)了第一份備忘錄。

剛剛有人問(wèn)到了逆向思維，你絕對(duì)不能為了成為逆向投資者而成為逆向投資者。你不能說(shuō)我要做與眾人相反的事，你要做的是弄清楚群眾在做什么，他們?yōu)槭裁匆@么做，他們所做的有什么錯(cuò)，他們的動(dòng)機(jī)出了什么問(wèn)題，你應(yīng)該怎么做等諸如此類的問(wèn)題，讓自己成為一個(gè)有效的逆向思維投資者。事實(shí)上，在股票市場(chǎng)中，大部分人可以用指數(shù)基金來(lái)代替?zhèn)€人投資，所以你的目標(biāo)得是高于平均水平。但很明顯，要想高于平均水平，你必須知道一些大多數(shù)人都不知道的事情，你必須看到一些人們看不見(jiàn)的東西，你必須有一種大多數(shù)人不認(rèn)同的期望，你必須找出市場(chǎng)上被大多數(shù)人忽視的錯(cuò)誤。你要么在解釋定量信息方面做得很好，要么在理解定性信息方面做得很好，或者你必須對(duì)未來(lái)有更好、更準(zhǔn)確的看法。在最重要的事情上，你必須有一些與眾不同的東西。

我們不會(huì)回到那些超低利率時(shí)期

但這對(duì)信貸來(lái)說(shuō)是一個(gè)更好的時(shí)期

如果你從1980年開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，在大多數(shù)情況下，你只會(huì)看到利率下降或超低的時(shí)候。在備忘錄中，我談到了當(dāng)時(shí)我從銀行收到一張紙條：我有一筆未償還的貸款。1980年12月9日，這張紙條說(shuō)，你的貸款利率現(xiàn)在是22.25％。而40年后，我能夠以2.25％的價(jià)格借到錢(qián)。這40年間利率下降了2000基點(diǎn)，這是這一時(shí)期金融業(yè)最重要的一件事。當(dāng)利率下降時(shí)，未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)值上升，也就是說(shuō)，資產(chǎn)變得更有價(jià)值，違約或破產(chǎn)的人相對(duì)較少，貸款變得更便宜，因此杠桿策略變得比預(yù)期更有利可圖。

所有這些好事都發(fā)生在利率下降的環(huán)境中，但是這對(duì)儲(chǔ)蓄者、退休者、放貸者來(lái)說(shuō)都是地獄。更具體一點(diǎn)來(lái)看從2009年初到2021年末的這十幾年，2009年為了對(duì)抗全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至零。對(duì)我來(lái)說(shuō)，令人費(fèi)解的是，他們把這個(gè)利率保持了7年。在那之后，美聯(lián)儲(chǔ)偶爾會(huì)試圖提高利率，讓利率回到更正常的水平。但市場(chǎng)一旦表達(dá)不滿，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)臨陣退縮。

2018年10月，利率上升到了3.25%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)被嚇壞了，我記得市場(chǎng)經(jīng)歷了歷史上最糟糕的第四季度。2019年1月，美聯(lián)儲(chǔ)改變了做法,降低了利率。因?yàn)槔仕捷^低且不斷下降，這是一個(gè)輕松的時(shí)期，對(duì)公司管理來(lái)說(shuō)很容易，對(duì)資產(chǎn)持有者來(lái)說(shuō)也很容易。現(xiàn)在，如果利率下降導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值上升，資金成本下降，那么對(duì)于那些用借來(lái)的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的人來(lái)說(shuō)，這是一筆雙重財(cái)富。

但是，在我們的業(yè)務(wù)中有一句老話，永遠(yuǎn)不要把大腦和牛市混淆。如果你成功了，你必須問(wèn)我為什么成功？如果這是環(huán)境的問(wèn)題，你不應(yīng)該居功，你不應(yīng)該欺騙自己。剛剛描述了2009年到2021年的輕松時(shí)光，而現(xiàn)在，事實(shí)已經(jīng)表明，央行的寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致通脹。現(xiàn)在央行認(rèn)為他們不能一直保持寬松，所以我認(rèn)為利率不會(huì)回到原來(lái)的水平。我在備忘錄中說(shuō)，我認(rèn)為未來(lái)幾年利率更有可能在2%到4%之間，而不是在0到2%之間。我們不會(huì)回到那些超低利率時(shí)期，但是我認(rèn)為這對(duì)信貸來(lái)說(shuō)是一個(gè)更好的時(shí)期。

市場(chǎng)被高估的時(shí)候

應(yīng)該怎樣行動(dòng)？

我傾向于根據(jù)從攻擊性到防御性的范圍來(lái)建議行為，每個(gè)投資者都應(yīng)該有一個(gè)概念，什么時(shí)候應(yīng)該保持進(jìn)攻性和防御性平衡。這是個(gè)人的事，它是主觀的，因人而異，因機(jī)構(gòu)而異。接下來(lái)的問(wèn)題是，今天你應(yīng)該保持正常的平衡嗎？或者相對(duì)于你的標(biāo)準(zhǔn)，你應(yīng)該強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻還是強(qiáng)調(diào)防守？

我想說(shuō)，市場(chǎng)已經(jīng)被修正了，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)報(bào)4300點(diǎn)，一年前這個(gè)數(shù)字是3500點(diǎn)，所以這是一種中間地帶，它的市盈率有點(diǎn)高，但也不是高得離譜；經(jīng)濟(jì)在衰退，但沒(méi)有人說(shuō)這將是一場(chǎng)深刻的衰退，我覺(jué)得一切都很美好。

順便說(shuō)一句，有一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，人們經(jīng)常會(huì)說(shuō)，這是一個(gè)艱難的時(shí)刻。我不知道會(huì)發(fā)生什么，未來(lái)異常黯淡，異常不確定。我相信有兩種時(shí)間，有些時(shí)候未來(lái)是清晰的，有些時(shí)候未來(lái)是模糊的。主要區(qū)別在于，當(dāng)人們認(rèn)為未來(lái)是明確的時(shí)候，他們可能是錯(cuò)的，未來(lái)總是不確定的。現(xiàn)在，我們看到了通貨膨脹，我們看到了美國(guó)和其他國(guó)家的超高赤字和債務(wù)。此外，我們還有地緣政治的不確定性，所以我今天會(huì)更傾向于防守而不是進(jìn)攻，除非你必須非常有創(chuàng)意地為明年勾勒出一個(gè)非常樂(lè)觀的未來(lái)。

一個(gè)公司最有可能犯的錯(cuò)是什么，那就是高估了他們?cè)谙麡O環(huán)境中取得成功的能力。所以我最喜歡的一句話是，永遠(yuǎn)不要忘記那個(gè)6英尺高的人，在穿越5英尺深的小溪時(shí)淹死。根據(jù)平均數(shù)去生存的想法是一個(gè)荒謬的想法，就像對(duì)一個(gè)跳傘運(yùn)動(dòng)員來(lái)說(shuō)，他的平均成功率是98%，但這不是個(gè)好的想法，因?yàn)槟惚仨氁恢背晒Γ拍軌蛏嫦聛?lái)，這意味著你必須在最糟糕的時(shí)代生存下來(lái)。因此，當(dāng)公司過(guò)度使用杠桿時(shí)，其實(shí)是他們高估了自己在消極環(huán)境中堅(jiān)持的能力。然后消極的環(huán)境出現(xiàn)了，他們就崩潰了。當(dāng)你成功時(shí)，杠桿具有放大你的成功的有益效果；但當(dāng)你失敗時(shí)，它也會(huì)放大你的失敗。

在我上大學(xué)的時(shí)候曾經(jīng)做過(guò)一項(xiàng)研究，那是很久以前的事了。當(dāng)時(shí)應(yīng)該是有21家美國(guó)公司是AAA級(jí)，這意味著他們擁有無(wú)懈可擊的資產(chǎn)負(fù)債表。但在那之后，大多數(shù)人得出的結(jié)論是：如果你能獲得足夠高的雙A或單A評(píng)級(jí)，你就不需要三個(gè)A。50年前，很多公司都犯了杠桿太少的錯(cuò)誤，但真正的錯(cuò)誤其實(shí)來(lái)自于杠桿太多。當(dāng)你看到硅谷銀行破產(chǎn)或類似的事情時(shí)就會(huì)想到，因?yàn)殂y行擁有高杠桿的資產(chǎn)負(fù)債表，如果失去了原則，他們就無(wú)法渡過(guò)難關(guān)。

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