電力板塊將熱度延續(xù)到了今年年初。

(相關(guān)資料圖)

消息面上，去年年末廣東、江蘇兩省公布了23年電力市場(chǎng)交易結(jié)果。各自的長(zhǎng)協(xié)電價(jià)，參照燃煤基準(zhǔn)價(jià)±20%的價(jià)格區(qū)間，基本都是頂格上漲，大幅超過(guò)去年水平。

今年光伏上游材料價(jià)格預(yù)期下降，終端裝機(jī)需求也有望快速釋放。可再生能源發(fā)電迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)，被視為綠電運(yùn)營(yíng)商受益增厚的信號(hào)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)為分布式光伏發(fā)電的芯能科技，近日接連漲停封板，在近10個(gè)交易日內(nèi)漲幅達(dá)到了58%，股價(jià)強(qiáng)勢(shì)拉升。

大漲之下，有公司去年整體業(yè)績(jī)回暖的表現(xiàn)所支撐。芯能科技作為綠電發(fā)電企業(yè)中盈利彈性較大的標(biāo)的，有必要認(rèn)真拆解分析下它為近期能如此穩(wěn)的背后邏輯。

01

拐點(diǎn)已至，業(yè)績(jī)回暖

芯能科技成立于08年，早期做的是硅片，從13年開(kāi)始布局分布式光伏業(yè)務(wù)，承接國(guó)家光電建筑一體化項(xiàng)目，并且以自有資金投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)分布式光伏電站。

但由于2018年之后組件端的激烈競(jìng)爭(zhēng)令利潤(rùn)空間遭到嚴(yán)重壓縮，公司開(kāi)始將戰(zhàn)略重心聚焦在自持電站發(fā)電。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，自持式光伏電站投資已經(jīng)作為公司的戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)延續(xù)至今，2022H1這塊兒營(yíng)收占比達(dá)到了82.6%。

除了自持發(fā)電和組件業(yè)務(wù)，公司圍繞“開(kāi)發(fā)-EPC-運(yùn)維”建立起完整的分布式電站投資服務(wù)模式。就是由電站投資方提供資金和屋頂資源，公司負(fù)責(zé)工程施工交付，以及并網(wǎng)后的運(yùn)維服務(wù)。并且還在業(yè)主產(chǎn)業(yè)園區(qū)及網(wǎng)點(diǎn)投資、鋪設(shè)直流充電樁，為企業(yè)員工提供充電服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)。

至此，作為主營(yíng)分布式光伏發(fā)電的運(yùn)營(yíng)商，公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)就很大程度受電價(jià)和發(fā)電量變化影響。

18年以后光伏平價(jià)上網(wǎng)趨勢(shì)加快，標(biāo)桿電價(jià)不斷下降，特別是分布式光伏電價(jià)幾乎觸底，同時(shí)導(dǎo)致裝機(jī)需求的下滑。工商業(yè)及戶用光伏補(bǔ)貼先后經(jīng)過(guò)5次退坡，21年后正式結(jié)束。18-21年，發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率從69.4%下滑至60.22%。

盡管度電收入受電價(jià)影響下滑，公司自持光伏電站的發(fā)電量仍然保持著平均30%的增速，加上發(fā)電成本的下降，公司收入和利潤(rùn)在19年短暫受創(chuàng)后逐漸恢復(fù)。

2021年是公司業(yè)績(jī)和估值的分水嶺，公司的股價(jià)表現(xiàn)中也反映了這一點(diǎn)。2021年下半年起，全國(guó)大部分省份陸續(xù)出臺(tái)分時(shí)電價(jià)政策，大工業(yè)電價(jià)上調(diào)。而公司自持電站多分布在浙江、江蘇、福建、江西、安徽、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，電價(jià)上調(diào)得更為明顯。

2022年公司迎來(lái)了量?jī)r(jià)齊升，H1光伏發(fā)電度電收入增長(zhǎng)了22%，發(fā)電量也提升了15.5%。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.19億元，同比增長(zhǎng)50.26%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.61億元，同比增長(zhǎng)68.72%。

02

盈利空間打開(kāi)，屋頂資源集中

分布式光伏電站發(fā)電一般分為“全額上網(wǎng)”和“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”兩種模式，芯能科技自持的電站都是工商業(yè)光伏一類，按照后一種模式運(yùn)行。

公司和屋頂資源業(yè)主（一般也為用電企業(yè)方）簽訂大約20-25年的能源管理合同，在電站建成并且投運(yùn)，發(fā)電電量?jī)?yōu)先給企業(yè)使用，也就是“自發(fā)自用”。

然后在收費(fèi)上會(huì)給予屋頂資源主一定的電價(jià)折扣，如果還有余電剩下來(lái)，那么這些剩電就會(huì)并入電網(wǎng)，即“余電上網(wǎng)”。

這種商業(yè)模式最主要的看點(diǎn)在盈利模式上，受益于電價(jià)市場(chǎng)化改革，最關(guān)鍵的電量和電價(jià)均有上升的空間，因?yàn)橐院蠡蛟S不會(huì)再有便宜的電了。

在“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式下，電費(fèi)收入=屋頂資源業(yè)主自用電量× 大工業(yè)電價(jià)×折扣+余電上網(wǎng)電量×脫硫煤標(biāo)桿電價(jià)。

咱們繼續(xù)往下拆解一下，首先大工業(yè)電價(jià)是用戶側(cè)用電價(jià)格，根據(jù)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)確定。去年隨著電價(jià)市場(chǎng)化程度逐步提升，且煤炭?jī)r(jià)格高企，發(fā)電成本上漲，電價(jià)上漲幅度很可觀。

公司有90%的自持電站位于浙江省，21年省內(nèi)自持工商業(yè)光伏規(guī)模（550MW）領(lǐng)先于正泰電器（533MW）、晶科科技（167MW）。去年10月省內(nèi)1-10千伏電壓等級(jí)的大工業(yè)用電尖峰、高峰、谷段三個(gè)時(shí)間段的用電價(jià)格比21年上漲了約18%。

余額上網(wǎng)這塊兒呢，又參考當(dāng)?shù)孛摿蛉济簝r(jià)，直接受益于燃煤電價(jià)上浮20%空間的利好。這使得公司無(wú)論是自用還是余額上網(wǎng)，電價(jià)均有上漲的空間。自發(fā)自用電價(jià)普遍要高于余額上網(wǎng)電價(jià)，并且公司自用比例高達(dá)78%左右，價(jià)增邏輯意味著未來(lái)新增電站的投資回報(bào)率空間進(jìn)一步打開(kāi)。

跟集中式電站對(duì)比，價(jià)格優(yōu)勢(shì)更加明顯。

19年4月，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于完善光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確了新增集中式光伏電站的上網(wǎng)電價(jià)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式確定，但是不能超過(guò)所在資源區(qū)的指導(dǎo)價(jià)。20年三類資源區(qū)的指導(dǎo)價(jià)不高于0.5元/kwh。

雖然發(fā)電量肯定不及大型集中電站，但單位度電收入跟幾大發(fā)電企業(yè)相比具備競(jìng)爭(zhēng)力。公司去年上半年發(fā)電度電收入達(dá)到了0.79元，未來(lái)隨著公司業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張，以及電價(jià)上漲，度電收入有望進(jìn)一步提升。

其次，還要看優(yōu)質(zhì)資源獲取能力。分布式光伏業(yè)務(wù)建立在輕資產(chǎn)運(yùn)作的模式上，電量自發(fā)自用的情況下，收入的天花板取決于屋頂業(yè)主的用電需求和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。

愈是用電大戶，為了保證用電穩(wěn)定性，對(duì)于屋頂光伏電站開(kāi)發(fā)，發(fā)電效率，使用壽命，以及后期運(yùn)維的響應(yīng)速度要求越高，更何況合同長(zhǎng)達(dá)20年以上，因而并不存在所謂的零進(jìn)入門檻。過(guò)往項(xiàng)目案例和客戶資源，是公司得以擴(kuò)大規(guī)模的優(yōu)勢(shì)。

公司業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張的戰(zhàn)略思路，是立足浙江省，面向江蘇、廣東、安徽等地輻射，這幾個(gè)都是分布式裝機(jī)大省，工業(yè)電價(jià)有較強(qiáng)的需求支撐。公司與老客戶形成了良好的合作關(guān)系，企業(yè)客戶到省外擴(kuò)產(chǎn)時(shí)便跟著把業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)去，順便開(kāi)拓新客戶。

截至目前，公司累計(jì)獲取屋頂資源超1000萬(wàn)㎡，涉及工業(yè)企業(yè)861家，年發(fā)電能力超10億度，客戶群中有著像哇哈哈、中國(guó)巨石、立訊精密、敏實(shí)集團(tuán)、珀萊雅等海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

由于發(fā)電業(yè)務(wù)是按月收電費(fèi)，基本上不存在提前占款的問(wèn)題，盡管屋頂資源業(yè)主經(jīng)營(yíng)困難的風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，好在工商業(yè)光伏發(fā)電規(guī)模小而分散，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠保持一個(gè)正向的狀態(tài)。

03

行業(yè)視角：長(zhǎng)期空間、競(jìng)爭(zhēng)和持續(xù)性

近兩年在政策支持下，由于分布式光伏比地面電站更好地承接上游漲價(jià)壓力，裝機(jī)比重在持續(xù)上升，去年H1達(dá)到63.6%。結(jié)構(gòu)上，工商業(yè)光伏裝了10.74GW，戶用光伏裝了8.91GW。區(qū)域上，上半年浙江省以2.69GW成為工商業(yè)光伏裝機(jī)量最多的省份。

《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》中即提出，新建工業(yè)園區(qū)、新增大型公共建筑分布式光伏安裝率要達(dá)到50%以上。國(guó)家能源局發(fā)布的“整縣推進(jìn)”方案里，要求黨政機(jī)關(guān)、公共建筑屋頂、工商業(yè)廠房以及居民屋頂?shù)墓夥惭b比例分別不低于50%，40%，30%，20%。

分布式光伏的長(zhǎng)期發(fā)展空間毋庸置疑，但不同場(chǎng)景的用電方式也存在差異，如漁光互補(bǔ)，農(nóng)光互補(bǔ)，自用比例較低，基本等同于“全額上網(wǎng)”，從電價(jià)上浮的空間上看，公司所占的工商業(yè)光伏是一條更賺錢的賽道。

不過(guò)在規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)上，目前仍未與其他企業(yè)拉開(kāi)明顯差距。在分布式光伏裝機(jī)上，正泰電器旗下正泰安能裝了約9GW的戶用光伏，晶科科技裝了0.96GW；京運(yùn)通0.61GW，南網(wǎng)能源0.14GW，信義光能0.23GW。

至于業(yè)績(jī)的持續(xù)性，除了看電價(jià)，還依托于裝機(jī)量的提升，再到發(fā)電量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

截至去年H1，公司累計(jì)自持分布式光伏電站并網(wǎng)容量大約662MW，另有在建、待建和擬簽訂合同的分布式光伏電站裝機(jī)約167MW。目前團(tuán)隊(duì)規(guī)模每年可新開(kāi)發(fā)20-30萬(wàn)千瓦規(guī)模的項(xiàng)目。

并且，提高裝機(jī)容量，仍需打破地域限制，增加省外優(yōu)質(zhì)的客戶資源。21年公司將近90%的收入來(lái)自浙江省內(nèi)，電力自發(fā)自用比例達(dá)到77.9%。除了省內(nèi)，60%的裝機(jī)量位于江蘇省。發(fā)電量的增長(zhǎng)基本靠這兩個(gè)省份支撐。

雖然收款風(fēng)險(xiǎn)較小，但近幾年公司發(fā)電量卻沒(méi)能看到理想的加速。分散化的地域布局能夠有效對(duì)沖單一地區(qū)發(fā)電需求不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，工業(yè)電價(jià)高、用電量大，公司應(yīng)該積極往外開(kāi)拓更多的優(yōu)質(zhì)的屋頂資源。

隨著運(yùn)營(yíng)規(guī)模提升，公司能夠?yàn)闃I(yè)主資源提供更多的用能服務(wù)，帶來(lái)新的盈利模式，如充電樁，工商業(yè)儲(chǔ)能、虛擬電廠等，以峰谷價(jià)差套利的形式為用戶供電，提高用電效能。

04

尾聲

總的來(lái)說(shuō)，作為專注工商業(yè)光伏的發(fā)電運(yùn)營(yíng)商，又是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，缺少補(bǔ)貼等應(yīng)收占款問(wèn)題困擾，公司在A股市場(chǎng)里具備一定稀缺性，估值水平要高于家底較厚的傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)。

依托較好的盈利模式和賽道成長(zhǎng)空間，對(duì)于公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的判斷，應(yīng)該更關(guān)注這些變化：1）電價(jià)上調(diào)，自持光伏電站投資收益率提高；2）組件價(jià)格下滑，終端裝機(jī)需求加快；3）業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張，提高省外裝機(jī)占比；4）企業(yè)用電需求恢復(fù)，發(fā)電量提升。（全文完）

關(guān)鍵詞： 分布式光伏新秀10天漲60% 一起來(lái)拆解背后的秘密