自從小作文牛市之后，食品飲料板塊迎來了一波不小的反彈。其中，醬油界的海天、中炬高新5日均反彈逾21%，千禾味業(yè)同期漲12%。而后2個(gè)交易日略顯疲態(tài)。
海天的估值倍數(shù)在10月31日曾去到41倍，目前反彈至48倍左右。而競爭對手千禾味業(yè)卻有60倍。市場在目前大盤持續(xù)低迷的大背景下，定價(jià)往往相對有效。
(資料圖片僅供參考)
那么，為何市場要給予海天比千禾更低的估值？背后邏輯又是什么？
01
天花板
一說到醬油行業(yè)，不少投資者下意識(shí)認(rèn)為行業(yè)前景良好，量價(jià)齊升邏輯耿耿的。但事實(shí)如此嗎？
有人把中國醬油消費(fèi)類比日本，認(rèn)為量上還有52%的增長空間。目前，中國醬油人均消費(fèi)量為9kg，而日本1960年頂峰人均消費(fèi)量為13.7kg。簡單進(jìn)行計(jì)算，即52%。
這里有較為明顯的邏輯錯(cuò)誤。第一，中日之間的飲食文化迥異，不能簡單以日本來進(jìn)行類比。第二，人口差一個(gè)數(shù)量級，直接對比可能會(huì)有較大偏差。日本人口1.26億，中國14億，絕大多數(shù)消費(fèi)品算人均，中國方面的數(shù)據(jù)均會(huì)明顯偏低。
實(shí)際上，中國醬油消費(fèi)量已經(jīng)觸頂。這里引用下國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，比較權(quán)威。2016年，中國醬油需求為980萬噸，5年之后的2021年，需求量僅為771.2萬噸（與2013年幾乎持平），累計(jì)下滑208萬噸。邏輯上也不復(fù)雜，醬油消費(fèi)滲透率早已100%，疊加人們更注重身體、飲食健康，人均用量小幅下降也是可以解釋的。
價(jià)上，先從歷史找線索。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年中國醬油零售噸價(jià)6470元，5年年復(fù)合增速約為3%。拉長看，2013年零售噸價(jià)為6000元，7年復(fù)合增速僅為1.08%。再看海天的情況，2008-2016年，每2年提價(jià)一次，每次提價(jià)一般為4%-5%。而后，提價(jià)周期不再是2-3年，而是被拉長至將近5年之久，于2021年1月完成3%-7%的提價(jià)。
2013-2021年，海天醬油噸價(jià)從4786元提升至5333.2元，累計(jì)提價(jià)11.43%，年復(fù)合增速僅為1.36%。
再看未來，在家庭端渠道，醬油消費(fèi)升級的趨勢較為明顯。從最先的老抽到生抽，再到2010年左右的鮮味醬油，同時(shí)功能化醬油躍上舞臺(tái)，再到近年來千禾為代表的零添加，推動(dòng)產(chǎn)品一步一步升級。消費(fèi)者也更加重視健康，對醬油提價(jià)敏感度不算太高。這一塊是帶動(dòng)整個(gè)醬油提價(jià)噸價(jià)的主要渠道。而B端——餐飲與工業(yè)，主要追求性價(jià)比，即成本控制，未來提價(jià)的空間和速度遠(yuǎn)不及家庭端。但B端渠道占比全渠道的70%左右。
這相當(dāng)于30%的家庭醬油消費(fèi)渠道的升級，帶動(dòng)整個(gè)醬油行業(yè)噸價(jià)往上走，其實(shí)提價(jià)速度會(huì)是比較慢的，大致于通脹水平持平，即2%。
綜上，把醬油拆分量與價(jià)來看，未來整個(gè)行業(yè)規(guī)模將保持很低增速增長。如果疫情再持續(xù)，占醬油消費(fèi)70%的B端將持續(xù)受到?jīng)_擊，消費(fèi)總量還會(huì)小幅減少，也沒有整體提價(jià)的基礎(chǔ)，整個(gè)行業(yè)市場規(guī)模小幅萎縮也是有可能的。
這樣來看，醬油行業(yè)未來沒有什么大的增量蛋糕，將會(huì)是競爭較為激烈的存量博弈。
02
增長點(diǎn)
在這樣的大背景下，海天、中炬高新、千禾為首的醬油龍頭將會(huì)在存量市場中尋找增量。
是的，這些醬油巨頭只能搶占中小企業(yè)的市場份額，提升市場集中度，也幾乎是未來唯一的增長邏輯。
說到這里，有人又會(huì)把日本當(dāng)案例來進(jìn)行分析。2020年，日本醬油市場格局中，龜甲萬集團(tuán)（龜甲萬、Higeta）排名第一，市場占有率高達(dá)34%，第二至第五名分別為11.8%、6.7%、4.1%、3.7%。在中國，2020年，排名第一的是海天，市占率為17.7%，其次為中炬、李錦記、加加、千禾，分別為3.74%、2.9%、1.82%、1.5%。這樣來看，海天們還有很大的增長空間。
不過，中日還是有差距，未來排名第一的醬油企業(yè)能否做到30%以上，是有很大不確定性的。即便未來海天能夠摸到30%以上的市場份額，是10年達(dá)到，還是20年達(dá)到，這個(gè)差別會(huì)特別大，因?yàn)檫@直接決定每年的業(yè)績增速以及投資者的回報(bào)率。
海天與千禾這類醬油企業(yè)不一樣，后者似乎有更多維度的增長邏輯。
第一，千禾大本營在四川，可以走全國化的邏輯。比如東部市場，占營收的比例從2018年的16.9%提升至去年的20.4%，北部市場從11.1%提升至14.1%，中部市場從5.6%提升至9.5%。而大本營的西部市場則從58.8%下降至49.6%。
第二，渠道變革。線上渠道主要是普通消費(fèi)者購買，更加聚焦在家庭端，而千禾98%的銷量均在家庭端。千禾線上渠道發(fā)展也比較快，2019年占營收的9.11%，2021年便已經(jīng)提升至20%左右。這也跟千禾很早差異化定位有關(guān)——零添加、好吃，具備一定的網(wǎng)紅產(chǎn)品屬性，利于線上銷售。
對于線下渠道，此前千禾主要渠道為商超，因?yàn)橹鞴ザ▋r(jià)相對高端的家庭渠道。而從去年下半年開始，千禾開始發(fā)力農(nóng)貿(mào)、KA等全渠道。當(dāng)然，對于千禾而言，還有另外一個(gè)增長邏輯就是產(chǎn)品延伸，比如這些年做的食醋，從2015年的0.9億元做到2021年的3.22億元，也還算不錯(cuò)。
千禾體量較小，2021年醬油總營收僅為11.82億元，未來在以上邏輯之下，業(yè)績高增速及持續(xù)性可能會(huì)超過海天。這亦是當(dāng)前市場給予千禾更高估值的邏輯所在。當(dāng)然，在激烈的市場競爭中，千禾能不能走出來，還有很大不確定性。但至少說現(xiàn)在市場相信它會(huì)，當(dāng)然未來也有可能會(huì)被證偽。
再來看海天。目前率先完成全國化布局。據(jù)財(cái)報(bào)披露，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31省市，320多個(gè)地級市，2000多個(gè)縣級市場，產(chǎn)品遍布全國各大連鎖超市、各級批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場、城鄉(xiāng)便利店、零售店。截止2021年末，海天在全國的經(jīng)銷商數(shù)量高達(dá)7430家，較2020年末繼續(xù)增加379家，再創(chuàng)歷史新高。而同行，中炬高新、千禾味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量僅有1500家左右，跟海天不是一個(gè)量級。
當(dāng)然，海天依然會(huì)有渠道下沉的空間，比如相對空白的鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。這原本屬于眾多本土中小規(guī)模、家庭作坊式企業(yè)的蛋糕。
那么，未來海天大的增長點(diǎn)到底在哪？
我們從醬油場景角度出發(fā)來看。在餐飲端和工業(yè)端，海天市占率高達(dá)25%左右，與其它競爭對手顯著拉開了差距，依靠性價(jià)比建立了非常深厚的壁壘。據(jù)券商預(yù)測，該B端渠道占海天醬油營收的60%以上。
然而，B端目前受到疫情較為明顯的沖擊，餐飲消費(fèi)比較疲軟。這亦是海天比其他競爭對手影響更大的原因。據(jù)機(jī)構(gòu)渠道調(diào)研，多數(shù)經(jīng)銷商反饋餐飲端出貨僅恢復(fù)疫情前的70%左右。
如果疫情持續(xù)更久，繼續(xù)超出市場預(yù)期的話，海天只能靠發(fā)力C端，即家庭渠道上，但該細(xì)分渠道競爭激烈啊。
第一，海天產(chǎn)品整體定價(jià)相較千禾更為中低端一些，渠道擴(kuò)張張力相對較弱。拿千禾零添加頭道原香180天生抽和海天零添加金標(biāo)生抽為例，前者售價(jià)15.1元，后者售價(jià)11.9元。據(jù)安信證券拆分看，千禾經(jīng)銷商渠道利潤有2.8元，利潤率高達(dá)35%，遠(yuǎn)高于海天的25%。渠道利潤越高，經(jīng)銷商越積極推廣，更有利于拿下更多的市場份額。海天渠道利潤要低一些，渠道推動(dòng)力自然會(huì)相對弱一些。
第二，10月前后發(fā)生的超級品牌輿情事件，對海天家庭渠道銷售的影響或大或小，目前無法預(yù)估。有百分點(diǎn)輿情中心分析，在9月29日-10月11日，海天食品添加劑“雙標(biāo)”事件相關(guān)輿情聲量共計(jì)60000多篇，覆蓋了5700多家媒體。關(guān)于“海天味業(yè)回應(yīng)醬油添加劑爭議”、“海天味業(yè)再發(fā)聲明否認(rèn)雙標(biāo)”在網(wǎng)上的閱讀量分別高達(dá)2.1億人次、3.1億人次，呈現(xiàn)出全民級關(guān)注態(tài)勢。但本身這件事并不是什么好事，而是整體偏向于負(fù)面，對于品牌的影響無法估量。此外，多數(shù)對海天的危機(jī)公關(guān)持負(fù)面態(tài)度。
除此之外，海天還有各種原材料價(jià)格上漲（終會(huì)過去，不是大問題）、社區(qū)團(tuán)購惡心競爭、疫情持續(xù)等挑戰(zhàn)，業(yè)績增長壓力可不小啊。
其實(shí)，管理層在2021年財(cái)報(bào)中也曾吐露對于業(yè)績增長的深切擔(dān)憂：海天要加快市場轉(zhuǎn)型發(fā)展，從存量里搶奪增量；眼睛向內(nèi)，全方位降本增效……
03
尾聲
疫情是制約海天業(yè)績回升的關(guān)鍵因素。持續(xù)的時(shí)間，無法預(yù)料。不過，持續(xù)的時(shí)間越長，毫無疑問會(huì)對海天基本面的傷害越持久。要知道，2013-2021年，海天歸母凈利潤年復(fù)合增速高達(dá)19.48%，業(yè)績長期穩(wěn)定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價(jià)估值狀態(tài)——50倍以上。
但2021年，業(yè)績增速僅有4%，今年前三季度更是出現(xiàn)史無前例的負(fù)增長。這種低速增長、乃至負(fù)增長持續(xù)的時(shí)間越長，那么市場信心會(huì)動(dòng)搖，高估值就會(huì)下一個(gè)較大臺(tái)階。
目前，估值48倍，從絕對數(shù)值來看，仍然偏貴。從這個(gè)估值水平反推，市場目前仍然相信海天高業(yè)績增長會(huì)回來。不過，我個(gè)人認(rèn)為，這種較為樂觀的期待可能會(huì)落空。一方面，疫情可能會(huì)持續(xù)超預(yù)期；另一方面，即便疫情這個(gè)事過去了，想要回到疫情之前20%左右的超高增速且具備持續(xù)性，可能性較小。邏輯在第一、二部分有所講到。
不過，海天商業(yè)模式良好，基本盤還在，只不過我們需要接受未來回報(bào)率下降的一個(gè)尷尬現(xiàn)實(shí)，因?yàn)闃I(yè)績增速大概率會(huì)下一個(gè)臺(tái)階了。
